寶豐能源成立于2005年，地處中國能源“金三角”的寧東國家級能源化工基地核心區(qū)，煤炭資源豐富，多種運輸線路覆蓋全國市場。公司專注于以煤炭采選為基礎(chǔ)、以現(xiàn)代煤化工為核心的主營業(yè)務(wù)發(fā)展方向，借助收購和產(chǎn)品創(chuàng)新，業(yè)務(wù)領(lǐng)域從焦化和精細化工延伸至烯烴產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品種類逐漸豐富，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。

據(jù)德邦證券研報分析，公司地處中國能源“金三角”的寧東國家級能源化工基地核心區(qū)，區(qū)域內(nèi)煤炭資源豐富，借助收購和產(chǎn)品創(chuàng)新，公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域從焦化和精細化工延伸至烯烴產(chǎn)業(yè)，打造了一體化循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)濟環(huán)保優(yōu)勢顯著。

一、國內(nèi)煤基烯烴領(lǐng)先企業(yè)，全產(chǎn)業(yè)鏈效應(yīng)顯著

公司現(xiàn)已形成以煤為原料的一體化煤基新材料產(chǎn)業(yè)集群，現(xiàn)有產(chǎn)能以焦化和烯烴產(chǎn)業(yè)為主。公司在寧東能源化工基地的規(guī)劃產(chǎn)能包括年產(chǎn)840萬噸煤炭，1460萬噸洗煤，640萬噸甲醇，240萬噸烯烴，其中包括120萬噸聚乙烯，120萬噸聚丙烯，40萬噸焦油加工，10萬噸針狀焦、12萬噸苯加氫，20萬噸碳四加工，同時生產(chǎn)1-丁烯、改質(zhì)瀝青、精酚、萘、洗油、蒽油、純苯、二甲苯、MTBE、液化氣等產(chǎn)品。公司主業(yè)聚焦烯烴和焦化，以規(guī)模化優(yōu)勢推動新能源產(chǎn)業(yè)與現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，傾力打造高端煤基新材料和精細化工品循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)集群。

公司15年新增烯烴產(chǎn)業(yè)鏈，營收穩(wěn)定增長。2014年，公司焦化廢氣綜合利用制烯烴項目（30萬噸聚乙烯、30萬噸聚丙烯）投產(chǎn)，2015年業(yè)績爆發(fā)式增長，當(dāng)年營業(yè)收入同比增長105.3%，歸母凈利潤同比增長1108.20%。2015年-2020年，受益于公司產(chǎn)能持續(xù)釋放和下游價格上漲，公司業(yè)績穩(wěn)定增長，2015年-2020年公司營收自70.81億元增長至159.28億元，CAGR為14.5%，歸母凈利潤自15.15億元增長至46.23億元，CAGR達20.4%，盈利能力強勁。2021年一季度，公司實現(xiàn)營收49.79億元，同比增長37.94%，歸母凈利潤17.28億元，同比增長110.25%。

烯烴和焦炭成為公司業(yè)績的主要貢獻力量。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，自2015年公司新增烯烴業(yè)務(wù)，烯烴和焦化就成為公司的主要營收來源。2020年，烯烴業(yè)務(wù)和焦化業(yè)務(wù)分別占公司營業(yè)收入的57.9%和32.7%。從毛利構(gòu)成來看，2020年，烯烴產(chǎn)品和焦化業(yè)務(wù)分別占整體毛利的54.9%和38.8%。

期間費用率穩(wěn)中有降，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)步提升。受益于公司產(chǎn)能擴張下的規(guī)模效應(yīng)，2012-2020年公司期間費用率穩(wěn)定下降，精細化管理能力逐漸增強。公司銷售采取預(yù)收款模式，應(yīng)收賬款金額較小。2020年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率約達900，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不足0.5天，公司經(jīng)營現(xiàn)金流大幅提升，達到51.8億元。

二、行業(yè)最低成本，產(chǎn)能持續(xù)擴張，公司成長跨越周期

寧夏煤礦產(chǎn)能充足，精煤自給率近60%。公司地處能源化工“金三角”之一的寧東國家級能源化工基地核心區(qū)，寧夏煤礦儲量居全國第六，其中寧東基地占比85%，區(qū)域內(nèi)煤炭資源豐富。依托豐富的煤炭資源，公司目前已經(jīng)建成投產(chǎn)三座自有煤礦，分別為360萬噸/年馬蓮臺煤礦、120萬噸/年四股泉煤礦（原有150萬噸中，30萬噸產(chǎn)能已置換），以及240萬噸/年紅四煤礦，公司自產(chǎn)原煤大部分用于入洗，不對外銷售，所洗出的精煤用于焦化等生產(chǎn)。

寧夏仍有120噸煤炭在建產(chǎn)能，有望進一步降低公司煤炭生產(chǎn)成本。公司規(guī)劃了丁家梁井田與甜水河井田聯(lián)合開發(fā)項目，《橫城礦區(qū)總體規(guī)劃（修編）》已完成并通過寧夏自治區(qū)發(fā)改委審查，《橫城礦區(qū)總體規(guī)劃（修編）環(huán)境影響報告書》已委托編制，預(yù)計投產(chǎn)后將貢獻約120萬噸/年的煤炭產(chǎn)能。丁家梁、甜水河煤礦投產(chǎn)后，公司原煤產(chǎn)量達840萬噸/年，屆時公司焦化產(chǎn)品煤炭自給率將達80%以上，我們認為將進一步降低公司的煤炭生產(chǎn)成本，鞏固公司的盈利能力。

三、太陽能電解水制氫助力碳中和

氣候變化是當(dāng)今人類面臨的重大全球性挑戰(zhàn)。積極應(yīng)對氣候變化是我國實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求，在這一背景下，我國提出了碳達峰和碳中和目標(biāo)。碳達峰，是指二氧化碳排放量達到歷史最高值，然后經(jīng)過平臺期進入持續(xù)下降的過程，也是二氧化碳排放量由增轉(zhuǎn)降的歷史拐點；碳中和，是指通過能效提升和能源替代將人為活動排放的二氧化碳減至最低程度，然后通過森林碳匯或捕集等其他方式抵消掉二氧化碳的排放，實現(xiàn)源與匯的平衡。

甲醇下游需求結(jié)構(gòu)快速變動。近年來，由于國家大力推動高效清潔能源以及高端烯烴行業(yè)發(fā)展，甲醇下游產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)變動較大，傳統(tǒng)需求包括甲醛、醋酸、二甲醚、MTBE等占比在過去五年中下降約15%，而MTO制烯烴則不斷上升。而煤制烯烴整套循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈碳排放量最大，減排任務(wù)艱巨。

公司立足源頭，通過太陽能發(fā)電實現(xiàn)綠色電力，在依托綠色電能，電解水制成綠氫和綠氧，其中綠氫直接代替部分煤炭原料直接聚烯烴生產(chǎn)系統(tǒng)。2021年4月，項目已部分投產(chǎn)，所產(chǎn)氫氣已進入烯烴生產(chǎn)系統(tǒng)，綜合成本控制在1.34元/標(biāo)方。公司表示，下一步將通過創(chuàng)新升級提升光能電解轉(zhuǎn)化率，進一步降低生產(chǎn)成本。從經(jīng)濟性分析，公司每方氫氣的成本可控制在0.7元，與目前化石能源制氫成本每標(biāo)方0.6元接近。（德邦證券）

總結(jié)：公司為煤制烯烴龍頭企業(yè)，低成本優(yōu)勢構(gòu)筑高盈利護城河，隨著寧東三期和內(nèi)蒙項目穩(wěn)步釋放，結(jié)合公司自身能源成本優(yōu)勢，我們認為公司業(yè)務(wù)有望在碳中和的大背景下持續(xù)高速發(fā)展，未來可期。